과자 관련 기업 주식 오리온 3분기 실적 분석 및 전망, 주가 안전마진 확인, 중국 베트남 러시아 초코파이 포카칩

요점 정리

1. 해외사업으로 성장동력이 남아있다. 2. 원자재는 한국법인이 한꺼번에 구입해 원가율을 낮추고 있다. 3. 최대주주가 아닌 경영전문가 경영하고 있다. 4. 경영진, 근로자 임금은 경쟁사보다 높다. 5. 경쟁사보다 벌지만 배당률은 경쟁사보다 낮다. 6. 현금이 1조가 넘는데 주주에게 환원하지 않는다. 7. 보이는 것에 신경쓰는 기업이다.8. 주가는 잉여현금흐름과 상관관계가 높다. 9. 재무가 의도한 대로 관리되고 있다.10. 판매관리비를 더 줄이기는 어렵다. 경영진의 파악

2017년 6월 오리온 홀딩스에서 인적 분할되었다.오리온의 최대주주는 오리온홀딩스로 이화경씨의 지배력이 가장 높다.이화경 씨는 67세다.배우자 담철곤, 딸 담경선, 아들 담소원이 있다.

오리온 지배구조의 일부 발췌

댐·쵸루곤 이·화교은 씨는 미등기 임원이다만 연봉이 20억을 넘는다.댐·쵸루곤 씨는 회사의 자금을 개인의 데 쓰고 있었다.이 화교은 씨는 언니와 상속 분쟁을 했다.구렁 속 서원 씨는 올해 상무가 됐다.구렁 속 사이잉 씨 승진 때문에 상무 자리가 신설됐다.탐소우오은 씨는 오리온과 거래하는 기업을 인수하면서 2년 후에 오리온 계열사에 매각하고 85억을 벌었다.오리온 오리온 홀딩스는 최대 주주가 직접 경영하지 않고 오래 근무한 직원을 대표로 뽑고 있다.오리온의 대표 이사는 이승준 씨로 29년간 근무했다.코북칫프을 만든 것으로 유명하다.전 대표 이사의 이·교은지에 씨도 39년간 일했다.임원 가운데 가장 젊은 사람이 1973년생이다.임원 20명 중 신세계, E마트 출신 임원이 6명이다.부회장이 이마트 출신이다. 재무 관리 능력 파악

현금 유입 속도가 매년 평균 근처에서 움직이고 있다.매출이 79.5%성장한 2018년에도 재고 자산, 매출 채권이 크게 증가하지 않았다.재무가 의도한 대로 관리된다는 것은 해자가 있다는 뜻이다.해외 매출이 발생하고 달러 가치가 상승해도 좋다.현금성 자산 금융 예치금을 더하면 1조 156억원이다.유동 부채보다 1.8배 많으므로 금리가 올라도 좋다.회사채 신용 등급은 AA이며, 부채 비율이 30%이다.1년 이내에 갚아야 할 부채는 953억이다. -단기 차입금 이자율(변동):1.2~8.14%-사채 이자율:1.8%2022년부터 매출 채권 매입 채무의 항목을 나누어 별도 계산하고 있다.매출 채권 매입 채무가 적어 보이는 효과가 있다.유형 자산 취득 규모가 5년 평균보다 46%감소했다. -2022년 제3분기 누적:712억-최근 5년간 평균:1,322억 3개년 배당 정책을 수립했다.별도 재무제표 기준의 잉여 현금 흐름의 20~60%를 배당한다는 내용이다.실제로는 잉여 현금 흐름보다는 현금 배당금 총액을 정해서 배당 중이다.2017~2019년의 현금 배당금 총액이 같고, 2020년~2021년의 현금 배당금 총액이 같았다.배당 성향은 2019년부터 11%이다.

주가는 잉여현금흐름과 상관관계가 높다.

5년 연속 매출은 증가하고 판매 관리비는 감소했다.원가율이 증가하면 판매 관리비를 줄이고 영업 이익을 늘렸다.특정 비용을 줄인 게 아니라 전체적으로 줄였다.*경쟁사 2022년 제3분기 매출액 대비 판매 관리비 비중-오리온:22.2%, 롯데 제과:25.7%-크라운 제과:27.5%, 해태 제과 식품:29.0%, 경쟁사와 비교해서 더 줄이기는 어려울 것 같다.판매 관리비도 사업에 필요한 비용이다.매출이 증가하고 재고, 매출 채권 비율이 증가했다.매출 채권, 재고 자산 회전율이 전년 대비로 빨라졌다.매출 채권 가운데 6개월을 초과한 채권 비율은 0.8%이다.제품 재공품, 원자재 함께 제2분기보다 증가했다.사업 전망을 긍정적으로 했다는 뜻이다.재무제표상 재고 자산의 변화, 현금 흐름 표상 재고 자산의 변동은 불일치한다.

사업 내용매월 국가별 매출액과 영업이익을 공시하고 있다.제과산업은 경기둔화의 영향을 비교적 적게 받는다.제품별매상비중(에누리전단순계산)[파이:32.4%, 비스킷:17.3%, 스낵:39.7%, 껌:2.1%, 기타:8.4%] 국가별 매출비중(에누리전단순계산)[국내:29.7%, 중국:51.1%, 베트남:13.3%, 러시아:5.9%] 진출한 국가의 매출이 3년간 계속 상승하였다.오리온국별매상3년추이국가별 순이익률(단순계산)[국내:11.5%, 중국:9.3%, 베트남:16.4%, 러시아:14.1%] 유통, 판매 채널이 가장 발달한 국내와 중국에서의 순이익률이 베트남, 러시아보다 낮다.초코파이 판매 비중과 순이익률의 상관관계는 낮다.제품별 매출 비중이 가장 고른 곳은 한국이다.한국인 입맛에 맞게 만든 과자가 많기 때문이다.러시아에서는 초코파이 매출 의존도가 81%다.국가별 제품판매비중(할인전 단순계산)러시아에서 초코파이 가격 인상률이 높다.3년간 매년 28~30% 인상했지만 매출이 매년 15~31% 늘었다.올해는 3분기 만에 전년 대비 매출이 73% 증가했다.전쟁 탓에 가격 인상에도 구매가 늘었을 가능성이 높다.러시아에서는 그 후에도 가격을 인상할 여력이 있다.러시아보다 베트남에서 초코파이를 32% 비싸게 팔기 때문이다.러시아는 베트남보다 GDP가 4.9배 높다.국가별 제품가격 변동 추이유지류를 가장 많이 사지만 매년 오르는 몇몇 기업이 독과점하기 때문이다.국내 법인이 해외 법인의 원자재까지 모두 사들여 원가율을 낮추고 있다.국내, 홍콩, 러시아, 베트남, 중국, 인도에 생산·판매 법인이 있고 미국에 판매 법인이 있다.중국에 전체 자산의 52%가 있다.내부거래를 포함하면 매출의 61%가 중국에서 발생한다.중국 공장은 2016년보다 생산 능력이 감소했다.중국, 국내 공장은 가동률이 넓고 재투자가 적다.국내 공장은 2020년부터 감가상각보다 적게 유형자산을 취득하고 있다.인도에 2017년 진출했지만 적자가 커지고 있다.공장 감가상각과 사업적자 때문이다.2021년 진출한 미국에는 당분간 생산공장 신설 계획이 없다.오리온년도별생산능력생산량베트남 러시아 공장은 가동률이 높은 상태다.러시아 공장 가동률은 2020년부터 100%를 넘어선 올해 베트남, 러시아 공장을 증설할 계획이다.유형자산 투자 규모, 국가별 순이익률은 상관관계가 있다.국내와 중국 공장의 유지비용, 운영비용이 더 높은데 가동률은 낮았다.오리온 법인별 공장 가동률 근로자 중 관리직은 493명, 영업직은 500명이다.관리직과 영업직 비율이 1:1이다. 지방에 있는 일반 슈퍼마켓까지 구분해 영업하고 있다. 롯데제과와의 경쟁 구도라이벌 회사는 롯데 제과·크라운 제과, 해태 제과 식품이다.신제품 개발, 제품 고급화, 광고, 진열 경쟁이 많다.매출 규모상 최대의 라이벌 회사는 롯데 제과다.매출 1위가 매년 바뀌지만 올해는 롯데 제과가 많다.*2022년 제3분기 누적 매출-롯데 제과:2조 1,768억, 크라운 제과:3,044억-오리온:2조 216억, 해태 제과 식품:4,359억 이 회사가 5년간 롯데 제과보다 순이익, 현금 흐름이 많았다.2022년 제3분기 누적 순이익은 382% 많아 영업 현금 흐름은 351% 많았다.현금 흐름의 차이는 투자 규모, 임금 격차로 이어졌다.이 회사는 매년 평균 55%를 더욱 유형 자산에 투자하고 노동자의 임금이 46% 많았다.자동화는 오리온이 잘 된 것 같다.노동자 수는 롯데 제과가 5배 많은 기계 장치 규모는 오리온이 5.6배 많다.롯데 제과는 감가 상각보다 많이 투자하고 있다.오리온이 롯데제과보다 국내 브랜드 평판지수가 3.6배 높다.이 회사는 제과에만 집중해 브랜드를 키웠다.2023년 1월 한국식품기업 브랜드평판 순위러시아에서는 오리온의 매출이 2.6배 많다.롯데제과는 베트남에 진출했다가 철수했다.점유율이 높은 베트남 제과기업 지분을 인수해 진출하려 했지만 지분 경쟁에서 밀려 여론이 좋지 않았다.해외 기업이 국내 기업을 잠식하는 모습을 생각하면 된다. 당연히 반대로 부딪히게 된다.오리온 베트남 공장 직원 대부분은 베트남인이다.상대적으로 기업 이미지를 잘 잡았다고 할 수 있다. 롯데제과의 변화롯데제과는 제과 외에도 제빵, HMR, 빙과, 육가공 사업을 실시하고 있다.카자흐스탄 벨기에 러시아 인도에 진출했다.사업이 다양하고 유지 비용, 사업 비용이 많이 들어 재고·유통 관리, 공장 효율화가 어려웠다.올해부터 다양한 사업을 줄이고 제과에 집중한다.제빵 사업을 철수하고 빙과 상품의 수를 줄였다.영업조직을 개편하고 공장도 통합해 효율화 작업을 벌이고 있다.인도 공장은 가동률이 107.7%여서 신규 공장 증설 중이다.인도에서는 오리온보다 매출이 7배 많다. 긍정 시나리오회사는 업황을 잘 보고 재고를 늘렸다.제과 산업에 집중하고 브랜드 가치 좋게 높였다.제품 수를 많이 늘리지 않아 공장의 효율성이 높았다.과잉 투자했지만 큰 감가 상각 기간은 지났다.직원이 임금을 경쟁사보다 많이 받는 만큼 일할 때에 적극적인 가능성이 높다.해외에서 반응이 나쁜 제품은 팔지 않았고 현지화 제품을 만들었다.매출 비중을 균등하게 해야 변화성을 줄일 수 있다.베트남 러시아에서 사업 확장 여력이 충분하다.미국 법인도 흑자를 내고 있다. 다음의 투자 대상으로 여긴다.재무는 경기에 응하고 유동적으로 관리된다.재무 관리 가이드 라인이 있는 것 같다.부채 이자는 현금 흐름에서 상환할 수준이다. 부정 시나리오제과 사업의 성장성이 둔화되고 분열되어 있다.제과, 제빵 창업, P·B룸 살롱 점유율 확대, 해외 제과와의 경쟁 때문이다.사람들의 취향은 다양하게 되지만 규모의 경제 특성상 신속한 대응이 어렵다.성숙 산업을 단순히 해외에 진출하는 것만으로는 성장 한계가 있다.성숙 산업은 독과점 기업이 있을 가능성이 높은 진입하기 어렵고, 애국심에 부딪치거나 원가 경쟁이 불리하게 될 가능성이 높다.오리온은 1993년에 중국에 진출하고 2006년에 베트남과 러시아에 진출했다.신규 국가에서 정착하는 데 시간이 많이 필요하다는 뜻이다.바이오 사업에 참가했으나 별다른 성과는 없다.진행 과정을 주주에게 알릴 필요가 있다.현금을 모아 쓰지 않으면 의미가 없다.사업에 투자하지 못하면 주주 환원에 써야 한다.베트남을 주변 국가 진출 거점으로 이용할 계획이지만, 과잉 투자 경험 때문인지 댐 소 원모 씨를 위한 배려인지, 러시아, 베트남 투자가 늦었다.러시아에서는 3년간 생산 가능량을 초과 생산한 노동자의 불만이 있는 가능성이 높다.전쟁이 끝나면 러시아의 매출은 떨어질 가능성이 높다.다만 이전에도 가동률이 100%를 넘었다.롯데 제과가 변화를 계속하고 있다.과자 케이스에 일러스트를 넣어 애니메이션 광고 중이다. 광고 비용은 회사보다 2.1배 많이 사용하는데 MZ세대를 겨냥한 고급화 전략이 의미가 있다고 생각된다.가장 강한 경쟁사와 경쟁하면 마진이 하락할 가능성이 있다. 리스크1. 이 중 상장 2.M&A또는 자본 투자 지속 협업으로 유통망을 확보한 데가 있다.3. 유형 자산 투자 증가 가능성 4. 보이는 것에 신경을 쓴다.매출 채권 채무가 작게 보이게 계상 방법을 바꿨다.유형 자산 투자를 줄이고 이익을 늘렸다.판매 관리비를 줄이고 이익을 늘렸다. 5. 경쟁사보다 판매 관리비의 비중이 낮은 6. 지분 계승 주가가 싼 편이 유리하다.지분 승계 자금 조달 때문에 오리온 홀딩스가 상표권 라이센스 가격을 끌어올릴 수 있다. 7. 대표 이사의 지분 없이 회사에서 오래 일했다.주주보다 회사 때문에 작용할 가능성이 높다.대표가 회사만을 위해서 일하면 회사에 돈이 많아도 주주 환원을 기대하기는 어렵다.8. 주주 환원의 미미 매년 투자하는 금액을 감안하더라도 현금이 많다.직원들도 임금을 타사보다 많이 받고 있다.주주 만큼 환원이 부족하다.환원해야 돈을 잘 벌어도 좋은 기업이 아닌 9.러시아 전쟁 금융 자산, 영업 자산 가치 하락이 있다.채권 관리가 어려워지면서 자금 이동이 어려울 가능성이 있다.어떤 변수가 생길지 모른다.10.IR하지 않는 증권 회사, 기관 투자가를 대상으로 IR을 하고 있다.정보를 불균형에 제공한다는 뜻이다.11. 국가별 애국심 12. 내가 모르는 변수 대조표안전 마진 확인2023.2.15 기준의 안전 마진은 있다.2022년 주당 순이익을 8,024원으로 예상했지만 10,080원으로 발표했다.오리온의 PER가 높은 이유는 높은 잉여현금흐름을 주주들에게 환원한다고 생각하기 때문이다.주주환원 문제가 생기면 PER는 조정될 가능성이 높다.오리온의 PER가 높은 이유는 높은 잉여현금흐름을 주주들에게 환원한다고 생각하기 때문이다.주주환원 문제가 생기면 PER는 조정될 가능성이 높다.